新华财经北京4月12日电 当地时间3月31日，美国总统拜登在宾夕法尼亚州匹兹堡发表讲话，并公布了一项2万亿美元的基础设施计划。该计划为期8年，旨在重建美国老化的基础设施，推动电动汽车和清洁能源，创造就业机会。此次公布的基础设施计划包括：投资交通基础设施和建立能够抵御天气灾害的弹性基础设施；改造和建造200多万套经济适用房和商业地产，更换全国所有铅管和服务电缆，投资通用宽带。
最近公布的美国经济数据非常强劲，美国3月PMI 达64.7，达到1983年以来新高，显示经济复苏强劲。4月2日晚公布的美国就业数据也非常强，美国3月非农就业人数增加91.6万人，远超预期的增加64.7万人，为去年8月以来最大增幅。欧洲、日本经济复苏势头同样不错，主要经济体的PMI都位于很高水平，这直接带动了其股市上行，同时全球利率也在上行，市场一直关注的美国十年期国债收益率快速上行到1.7%上方，到底是美国经济复苏驱动美股上行趋势更强，还是美债收益率上行会打断美股上行节奏？
图一 PMI显示全球经济强劲复苏
数据来源：WIND；中航信托
拜登的经济刺激计划与与特朗普政策有明显不同。特朗普政府主要通过货币政策刺激经济，不但向市场无限量注入流动性，更是直接将联邦基准利率降到0-0.25%之间，相应的国债收益率大幅下降到历史新低。拜登财政扩张政策则会导致利率上升，图二是运用宏观经济学里的IS-LM模型分析：特朗普的货币扩张政策导致利率下降；而拜登的财政扩张政策会导致利率上升。自从拜登当选美国总统以后，美国的国债收益率不断上升，美国的债券市场彻底进入了熊市。
图二 拜登的财政扩张政策会导致利率上升
美国国债收益率快速上行，会对美国的股票市场估值形成压制，特别是当美国十年期国债收益率突破1.5%以后，这种估值压制作用更强，因为美国标普500指数的分红收益率为1.52%。当无风险收益率上升到风险资产的收益率上方后，就会对股指形成压制。
图三 美国十年期国债收益率刚刚超过标普500股息率
数据来源：WIND；中航信托
过去一年美股涨幅较大，去年4月以后美股大幅上涨，纳斯达克指数在不到5个月的时间里从6600点涨到12000，涨幅接近一倍，而在这期间美国经济大幅负增长，企业盈利急剧下滑，显然股市上涨完全依赖流动性泛滥带来的估值推动。从美国股市估值可以看出，美国股市目前的席勒市盈率为历史第二高位（席勒市盈率Shiller‘s PE，该指标是通过通货膨胀调整的10年平均数来计算调整后的市盈率，可以克服盈利的短期波动干扰），仅次于2000年科网泡沫破灭前的估值水平，比2007年底还高。由于今年美国企业的盈利大幅下降，如果以静态市盈率来观察，当前的纳斯达克指数市盈率已经达到71倍，估值泡沫已经非常大了。当拜登上任后采取财政扩张政策导致利率上升，这将会刺破美股的估值泡沫，造成股票下跌。
图四 美国股市的市盈率
数据来源：WIND；中航信托
从证券化率（市值/GDP）来衡量美股的估值水平，则美股泡沫远高于美国历史任何时期。目前美国三大交易所（纽交所、NASDAQ、美交所）上市股票总市值已达62万亿美元，如此规模史无前例，这得益于美国过去一年的货币供给大幅增长，从去年的2月份到今年的2月份，美国广义货币M2增长了4万亿美元，占到历史货币供给量的四分之一。拜登上任后继续采取各种手段刺激，股指继续上扬。目前看，只要美国经济上行势头稍有调整，美股的上行趋势就有可能中断。
图五 美国股市的市值/GDP (%)
数据来源：中航信托计算整理
目前美国经济仍处于上升趋势中，美债已经开始下跌，但是美股仍在缓慢上行。结合未来美国经济和政策变化，推测美国及全球资本市场未来走势。
1、美股二季度末可能风险会上升。从图一可以看出，本轮美国经济复苏比中国晚一个季度，同样当中国经济在今年一季度见顶后，美国经济大约在二季度见顶，同时美国的通货膨胀还会继续上升，即在二季度末三季度初美国经济进入滞胀阶段后，美股将进入戴维斯双杀阶段。但在这期间，还要担心美国无风险收益率快速上升对风险资产估值的打压，即如果十年期国债收益率上升过快，会导致美股的抛售。如果每股出现调整，会导致全球风险偏好下降，这对全球股市都会带来不利影响。
2、美债收益率还会继续上行。随着拜登政府将政策重心从宽货币转移到宽财政，以及美国的通胀率持续上升，则美国债券收益率将会继续上行。目前美国十年期国债收益率已经突破1.5%，可能不久将会突破2%，甚至会到2.5%。随着美国利率上行，会推升全球利率水平，最近一些新兴市场国家央行已经开始加息。
3、即使美国利率上升，也不用担心资金从中国流出。虽然美国利率在上升，但是中美之间的利差为150BP，仍然高于历史平均水平（80-120BP），即使美债收益率再继续上行，也不用担心资金从中国回流美国，这样也就不用担心人民币兑美元汇率出现贬值。
图六 中美十年期国债收益率比较
数据来源：WIND；中航信托
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