新华财经北京4月13日电 全球为了应对疫情冲击都在实施“货币大放水”。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量（M2）增长25.4%，创下历史新高。2020年欧元区和日本货币供应量增速分别录得11.7%和9.1%，也均处于历史上偏高的水平。货币泛滥的结果必然引发人们对于通胀的恐慌。
然而，所处的收入阶层不同，对于通胀的切身感受很可能也是完全不同，“分层”特征决定了讨论通胀问题时很难笼统地一概而论。早在2010年，我们就提出把CPI作为平民通胀指数，把股价指数作为中产通胀指数，把豪宅当作富人通胀指数。这实际上意在表达，实体经济通胀与资本市场通胀预期，是截然不同的“两个世界”。本文将分别从这两个维度来探讨全球的通胀形势，进而分析可能出台的政策应对。
对于海外发达国家特别是美国而言，与原油价格相关的能源项是CPI或PCE增速波动的主要贡献，因此，大宗商品价格上涨，特别是原油价格的走高，对其通胀的影响更为显著。美联储也将货币政策框架修改为“平均通胀目标制”，以允许通胀在一定时间内适度超过2%。但就中长期实体经济而言，我们认为，并不需要担心核心CPI或PCE增速的过快抬升。
一方面，本轮大宗商品价格的上涨，很大程度上来自于供给因素的催化。去年由于疫情的特殊原因，大宗商品价格纷纷陷入低迷，甚至原油一度出现了“负价格”，在这样的背景之下，多数企业产能扩张明显放缓，有些企业直接关停乃至退出行业，这也就阻碍了今年供给随需求的快速恢复。但这种现象不会一直存在，价格上行本身就会促使企业加快投产，弥合供需缺口。以原油为例，美国的新钻油井和完工油井数量自2020年底显著上行，开钻而未完钻油井数随之下降，反映出企业投产步伐的加快。
另一方面，无论是从持续时间还是幅度上来判断，本轮大宗商品涨价都应该会小于2009年~2011年。正如我们前文所述，大宗商品的供需缺口很大程度上是因为疫情好转原因而形成，补库存的力度并不算大。因为大宗商品的最大需求者是中国而非美国，中国占了全球除原油之外的主要大宗商品一半的消费量。
事实上这次我国与海外经济复苏周期并非同步，当前我国经济增长动能最快的时候应该已经过去。从信用周期的角度来看，融资增速是领先经济增速的重要指标，今年政策上提出要保持宏观杠杆率的基本稳定，社融增速的拐点在去年底时就已出现，后面我国经济增速应该会经历见顶回落的过程。
从实体经济的角度来看，出口、地产投资和基建投资是拉动去年经济快速回升的主要力量，但今年经济恢复的亮点或将在于制造业投资和消费，恰恰是去年恢复得比较慢的两个部分，增长的拉动力量由“快变量”切换到“慢变量”，也意味着经济复苏的斜率后续将趋于平缓。因此，在缺少强刺激的背景下，这次中国的需求不会出现显著上升，与2009年~2011年的重化工时代和基建投资大刺激时代完全不能相提并论。
美国的制造业占GDP比重只有百分之十几，2021年中国的基建和房地产投资增速整体会比较平稳，作为人口第二大国的印度经济对全球的贡献也在下降，因此，大宗商品的需求并不算太强，不具备中长期大幅上涨的基础。
主要经济体通过超发货币和大规模举债来刺激经济的方式，实际上是在透支未来，加剧社会分化和激化社会矛盾。全球经济的根本担忧是长期和平下改革动力不足，游戏规则不变使得社会结构扭曲。而各国央行和财政部门所采取的逆周期做法，似乎解决了流动性危机，属于“无痛疗法”，既保护了企业家（富人）利益，也补贴了穷人，但从数据上看，却加大了贫富差距，因为资本收益远大于补贴额。
根据美国政策研究所和美国税收公平协会公布的数据，疫情期间，美国亿万富翁们的财富总共增长了1.1万亿美元，增幅高达44%，前15位美国亿万富翁财富增速更是达到64%，很多亿万富翁的处境要比疫情之前好很多。与此相反的是，美国有超过800万人的收入水平因疫情跌落到贫困线以下。
但2021年的情形则与2020年发生了显著变化，因为实体世界已经开始复苏，中国率先收紧货币，出现了流动性拐点。那么，资本世界的货币流放缓，甚至部分流向实体世界。原油价格是资本世界的“通胀之锚”，实体世界复苏越强劲，对资本世界的资产估值似乎越不利。尽管公司的盈利提升有利于股价上涨，但从过去两年看，A股最快的“五大赛道”平均涨幅大约150%，其中业绩提升只贡献了30%的涨幅，其余120%是估值水平提升带来的。
既然这轮牛市主要不是靠盈利增长驱动的，而是估值水平提升驱动的，那么，在经济复苏的背景下，由原油等大宗商品涨价推高的通胀预期，显著抬升了市场的无风险利率水平，进而就会拉低估值区间。
而且，无论是国内的十年期国债利率、或者DR007，还是十年期美债收益率，它们的利率水平目前均比去年最低点上升了80个基点左右。因此，无风险利率上行带来的某些高估值行业估值水平下移，无论从哪个角度来分析，都是讲得通的，而受益于经济复苏的部分低估值板块，向上动能应该也并没有耗尽。
通胀并不是加息的充分理由
货币当局的利率政策通常是基于对未来经济的变化预期去考虑，利率要与经济增速的变化趋势相一致，而物价的波动主要受供需关系影响，短期性因素较多。这轮全球经济的复苏是因为疫情好转和财政、货币政策宽松的共同结果，但并没有解决疫情前各国存在的结构性问题。
一方面，2020年全球经济债务率水平大幅上升，2020年三季度美国、欧元区和日本非金融部门杠杆率水平较2019年底分别提高36.8、28.1和36.3个百分点；另一方面，正如我们在前文中所述，全球贫富差距也在继续扩大。2021年经济反弹之后，2022年可能重归需求乏力的低增长中。因此，把通胀作为加息的理由并不充分。
就美国而言，人们对于疫苗普及后美国经济的快速恢复抱有很大期待。但至少目前来看，美国经济中占比接近70%的服务消费整体仍在低位徘徊，服务业的就业状况也不理想，从事服务岗位工作的失业率仍超过10%，不仅远高于疫情前的个位数水平，也显著高于制造业岗位工作的失业率水平。而且即使等到疫情对于经济的限制解除，服务业的完全恢复可能也需要一个过程，并不是一蹴而就的事情。
因此，美联储对于经济的呵护意愿依然较强，强调“实现充分就业还有很长的路要走”，不仅关注劳动力市场的整体状态，也注意到失业在结构方面存在的问题。而对于通胀目标的修改，事实上也就意味着美联储不会把通胀的短期上行作为调整货币政策的理由，年内预计其将保持当前宽松的货币政策取向不变。
政策调整上这次强调“不急转弯”，对于这一表述，有些人看到的是“不急”，有些人领会的是“转弯”。实际上，政策转不转弯取决于经济热度，而且不是以短期经济数据的冷热为依据，因为政策应该保持适度连续性和可预期性，不能说变就变。过去曾经提过货币政策的“出其不意”，现在则更强调预期管理。因此，没有理由担心今年政策会大幅收紧。（转载自公众号“lixunlei0722”）
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